글로벌 투자를 위한 기록

1. 미국 증시의 조정, 일단 가격 부담으로 해석

지난 주 미국 나스닥 지수가 급락하면서 그간 누적된 가격 부담이표출되는 상황이 전개

워낙 가격 부담이 존재했던 상황이고 아직까지는 신용리스크 지표나 제반상황들이 안정적으로 유지되고 있음

따라서 2~3월과 같이 연속적인 급락 가능성은 제한적이나 가격 부담에따른 경계심 표출 빈도가 높아질 수 있는 상황이라고 판단

2. 일단 약달러 여건이 유지될 수 있는 상황

미국의 서비스업 지수의 회복세가 일단락되면서 제조업 지수와의스프레드가 축소되는 모습을 보임

서비스업 – 제조업 지수 간의 스프레드는 달러 인덱스와 연관성을 가지며,지난 주 미국의 무역수지 적자 확대 등을 고려하면 달러 가치가 낮은수준에서 유지될 개연성이 높아진 것으로 판단

우리 증시 입장에서는 위험지표 한 가지가 낮은 수준에 머무를 근거를제공해 주는 만큼 변동성 억제에 도움을 줄 수 있을 것으로 기대

3. 하반기 이후 이익 사이클 점검

미 증시에서 가격에 대한 부담 표출이 나타났던 만큼 국내 증시 역시업종이나 종목 측면에서 가격 부담에 대한 고민이 깊어질 수 있음

이익 사이클과 벨류에이션을 점검해 보면, 내년까지 이익 사이클 회복진행 기대가 남아있고, 가격 부담이 크지 않은 IT 섹터의 매력도가존재하고 있는 상황이라고 판단됨

1. 미국 증시의 조정, 일단 가격 부담으로 해석
지난 목요일 미국 증시는 꽤 큰 폭의 하락을 시현한 바 있다. 이에 대해 일단은 그 동안 상승 과정에서 축적된 가격 부담이 해소되는 움직임이라고 판단하고 있다. 나스닥을 중심으로 한 조정 폭이 꽤 크기는 했지만 지난 2~3월과 같은 급락을 걱정할 근거 또한 찾기는 힘들어 보인다. 사실 8월 말 이후 미국 증시에서 단기적이긴 하지만 특이한 모습 한 가지가 나타났는데, 바로 공포지수인 VIX와 주가지수가 같이 상승하는 흐름을 보였다는 점이다. 

즉, 지수 레벨에 대한 부담이 형성되면서 지수가 오를 때 불안감이 커지는 상황이었다고 해석할 수 있다. 매번 그랬다고 할 수는 없지만, 과거 유사한 상황이 발생했던 경우 높은 빈도로 조정으로 볼 수 있는 움직임이 나타났던 것을 확인할 수 있다. 그러나 신용 리스크 지표가 안정적으로 유지되고 있고, 매크로 측면에 있어서도 회복 속도 둔화와 별개로 상반기와 같이 극심한 충격이 다시 발생할 상황은 아니라는 점, 그리고 유동성도 주입 속도의 둔화에도 불구하고 레벨 측면에서는 매우 높다는 점 등을 고려하면 아직은 연속적인 급락을 우려할 상황까지는 아니라고 판단된다. 다만, 가격 측면에서의 부담이 인식되면서 변동성이 확대되는 움직임이 나타났고 언급한 바와 같이 유동성의 공급 속도나 경제 지표의 회복 속도와 같은 속도 측면의 모멘텀이 둔화되고 있음을 감안하면 당분간 변동성에 대한 우려는 잔존할 것으로 판단된다.  

2. 일단 약달러 여건이 유지될 수 있는 상황
지난 주 미국 ISM 제조업 및 서비스업 지수가 발표됐다. 큰 폭은 아니지만 서비스업 지수는 예상치와 전월치를 하회한 반면, 제조업 지수는 상승세를 이어갔다. 코로나 충격 이후 미 정부와 연준의 고용/소비 수요를 지키기 위한 광범위한 노력들이 서비스업 지수의 즉각적이고 빠른 회복을 이끌었지만, 추가 상승에 대한 기대감이 다소 제한되는 것으로 볼 수 있다. 실제로 미국의 고용지표 역시 이 같은 해석을 뒷받침 한다. 지난 주 발표된 미국의 ADP 민간 고용 지수는 완연히 감속되는 모습을 보이면서 2개월 연속 전망치를 하회하는 결과를 기록했다. 함께 생각해 볼 모습 한 가지가 서비스업 지수와 제조업 지수 간의 스프레드와 달러 방향성 간의 유사성이다. 글로벌 벨류 체인에 엮여 있는 제조업보다 내수 회복에 대한 기대가 상대적으로 강하게 형성되는 상황에서 달러의 강세 압력이 발생한다고 해석해 볼 수 있다. 역으로 내수에 대한 기대가 상대적으로 낮아지는 국면에서 달러의 강세 압력은 제한될 수 있다는 추론이 가능하다. 한편, 지난 주 미국의 무역적자 확대 소식도 접할 수 있었는데, 이 역시 달러의 강세 압력을 제한하는 소재로 작용한다. 이처럼 국내 증시 리스크 지표 중 하나인 달러 가치가 낮은 수준에서의 움직임을 이어질 것을 기대하게 만드는 근거들이 나타나고 있다는 점은 국내 증시에 있어 불안감을 억제해 주는 요인 중 한가지로 작용할 수 있을 듯 하다.  

3. 하반기 이후 이익 사이클 점검
지난 주 미국 증시 가격 조정의 여파가 지속적인 급락 국면으로 연결되지는 않고, 국내증시에 대한 충격이 제한적일 수 있다고 하더라도 가격 부담에 대한 경계심이 형성될 여지는 존재한다. 따라서 그간 높은 벨류에이션이 용인되던 일부 업종이나 종목들에 대한 경계심과 함께 리스크 관리 및 전술 변화를 고민해 볼 필요가 있다고 판단된다. 기본으로 돌아가서 벨류에이션과 이익 사이클을 점검해 보는 차원에서 최근 시장의 주도주였던 헬스케어와 커뮤니케이션 그리고 IT 섹터를 보자. 하반기에도 기존 주도섹터들의 이익 증감률은 높게 나타나지만, 내년까지 고려하면 사이클 상의 피크아웃이 예상되고 있다. 더불어 해당 섹터들은 높은 증가율이 예상됐던 만큼 이를 반영하며 이미 높은 벨류에이션 영역(MSCI한국 섹터지수 PER, 헬스케어: 74.7/커뮤니케이션: 30.7/IT: 12.4)에 진입해 있다. 반면 IT 섹터의 이익 사이클은 내년까지 꾸준한 상승흐름이 전망되고 있다. 사실 IT 섹터는 매우 정직한(?) 섹터라고 할 수있는데, 시장 내에서의 이익 비중과 주가의 상대 강도가 유사한 궤적을 그리기 때문이다. 언급한 바와 같이 IT 섹터의 이익 사이클은 내년까지 상승세를 보이며 그 과정에서 이익 비중 역시 늘어나는 흐름을 이어갈 것으로 전망되고 있다. 가격 부담에서 상대적으로 자유롭다는 점, 그리고 이익 사이클의 개선 흐름이 기대된다는 점에서 IT 섹터의 비중 확대 필요가 있다고 판단된다.  

 연일 사상 최고치 행진을 이어가던 미국 증시 상승에 제동이 걸렸다. 애플, 아마존, 페이스북, 테슬라 등 주요 기술주들의 폭락이 중심에 자리한다. 필자는 미국, 글로벌 증시 분위기 급반전을 단기 급등, 과도한 상승으로 인한 반작용으로 본다. 그 동안 글로벌 증시는 과열/밸류에이션 부담에도 불구하고 상승세를 이어왔다. 이를 *소로스의 재귀성 이론, 자기강화현상으로 해석한 바 있다. 자기강화 현상은 과열/침체를 야기하지만, 영원하지 않다. 어떤 트리거로 인해 자기강화 현상의 고리는 약화되고, 끊어진다. 이후 금융시장의 방향성은 변한다.

 자기강화 현상을 훼손한 트리거로 경제지표 부진을 들 수 있다. 미국 증시의 사상최고치 행진 속에 미국 경제지표 결과는 예상보다 부진했다. 경제지표 서프라이즈 인덱스는 250%대에서 190%대로 낮아졌다. 누적된 경제지표 부진에 8월 미국 ISM 비제조업 지수가 트리거 역할을 했다. 8월 PMI는 56.9로 전월(58.1)보다 부진했고, 컨센서스(57)도 하회했다. 경제지표부진은 인지했지만, 예상을 하회했다는 점이 그 동안 자기강화 현상을 깨뜨렸다고 본다. 이후 불안심리와 차익매물 간의 악순환 고리가 형성되며고밸류 주가의 폭락으로 이어졌다.

 당분간 글로벌 금융시장은 중장기 상승추세 속에 교통정리가 필요하다.자기강화 현상이 깨지며 기대와 현실 간의 괴리를 인식하기 시작했기 때문이다. 글로벌 금융시장은 펀더멘털에 대한 눈높이 조정과 함께 단기 과열, 밸류에이션 부담을 상당부분 덜어내는 과정이 전개될 전망이다. 8월과는 정반대의 자기강화 현상이 글로벌 금융시장의 변동성을 자극할 수 있다.

 이번주에는 외환시장 흐름에 주목한다. ECB 통화정책 회의를 계기로 외환시장의 변동성 확대가 예상된다. 유럽은 코로나19 재확산에 시달리고있다. 따라서 ECB는 1) 경기 하방리스크를 경계하고, 2) 완화적인 통화정책 스탠스를 강조할 가능성이 높다. 3) 수출 경쟁력을 약화시키는 유로 강세도 부담스럽다. 유로 약세에 제동이 걸리면 달러 강세압력이 높아질 것이다. 글로벌 금융시장 변동성을 자극하는 또 다른 트리거가 될 수 있다. KOSPI도 달러 반등 – 원/달러 환율 반등(원화 약세) – 외국인 매도 압력확대로 인한 변동성 확대 가능성을 염두에 둘 필요가 있다. 글로벌 증시대비 상대적으로 선방할 수 있지만, 안심하기는 이르다.

 여기서 글로벌 금융시장 변동성 확대 변수가 펀더멘털이 아니라는 점에주목해야 한다. 경제지표 눈높이 조정이 필요한 것이지, 경기회복세, 모멘텀이 꺾이거나 소멸하는 것이 아니다. 유동성/정책 모멘텀과 펀더멘털 동력은 유효하다. 단기 과열/밸류에이션 부담, 펀더멘털 대비 부담스러운 주가 수준은 가격 조정 이후 완화/해소될 것이다. 향후 글로벌 금융시장은견고한 중장기 상승 모멘텀을 반영해 나갈 전망이다. 변동성 확대는 비중확대 기회이다.

 거침없는 상승세를 이어가던 나스닥지수가 9월 3일에 5% 가까이 하락했다. 12,000p 돌파라는 이정표를 달성하자마자 나온 나스닥지수의 급락은 투자자들을 당황하게 만들었다. 미국 주식시장이 조정을 받기 전의 주변 상황을 살펴보면 다소 과도했던 낙관론이 주식시장에 부정적인 영향을 미친 것으로 판단한다.

 최근 미국 주식시장의 상승과정에서 특이했던 점은 S&P500 지수의 변동성을의미하는 VIX가 주가지수와 함께 상승했다는 것이다. 대체로 주식시장이 상승하면 변동성 지수는 하락하고 안정되는 모습이 나타난다. 일반적인 패턴과 달랐던VIX 움직임의 원인은 옵션시장에서 찾아볼 수 있다. 최근 미국 옵션시장의 거래대금이 빠르게 늘어났다. 특히, 콜옵션의 거래대금이 가파르게 증가했는데, 주가상승이 이어지면서 옵션을 통해 더 높은 수익을 얻고자 하는 투자자들이 크게늘어났기 때문이라 판단한다.

 옵션을 사려는 투자자가 많아지면 옵션의 프리미엄(가격)도 올라갈 가능성이 높아진다. 옵션의 가격은 기초자산가격, 잔존만기, 변동성 등에 의해 달라진다. 옵션 프리미엄이 상승하면 옵션 가격을 통해 추정하는 기초자산의 내재 변동성이높아질 수 있고, VIX 상승에도 영향을 미치게 된다. 콜옵션 거래대금 대비 풋옵션 거래대금의 비율로 시장의 과열 정도를 체크하는 풋-콜 비율이 0.4를 기록하며 과거 저점 수준까지 하락했다는 점은 투자자들 사이에 낙관론이 팽배해져 있다는 것을 보여준다. 과거 VIX와 S&P500이 같은 방향으로 움직이면서 두 지수의 상관관계가 높아지면 주식시장이 조정을 받는 경우가 많았는데, 주식시장의과도한 쏠림현상이 풀릴 경우 주가지수의 조정으로 연결될 수 있다는 점을 염두에 둘 필요가 있다.

 주가지수의 가파른 상승과 달리 경제지표와 기업실적 등 펀더멘탈 지표의 개선속도는 상대적으로 느린 모습이다. 코로나19 이후 상승세를 이어가던 미국 경제지표 서프라이즈 인덱스는 7월 이후 하락세로 전환됐다. 우려보다 양호했던 경제지표와 주식시장의 강세로 시장의 기대치는 높아졌지만 최근 발표되는 경제지표는 기대에 미치지 못하고 있다. 펀더멘탈 지표의 개선속도 둔화는 밸류에이션부담이 높아진 주식시장에 부정적인 요인이다.

 최근 주식시장 뿐만 아니라 채권, 외환, 금 등 주요 자산의 변동성지수도 6월말또는 7월말 대비 높아진 것을 확인할 수 있다. 자산 가격의 변동성 확대는 리스크 프리미엄을 높이고, 투자심리를 위축시켜 투자자산의 가격 조정으로 연결될수 있는 요인이다. 주식시장에 대한 투자자들의 낙관론으로 쏠림현상이 나타나면서 글로벌 금융시장의 변동성이 확대된 만큼 주요 자산들의 변동성이 안정되는 모습을 확인할 필요가 있다. 반면, 정부와 중앙은행의 정책 기대감, 풍부한 유동성, 경제지표 회복 등 주식시장에 긍정적인 변수는 아직 유효하다. 주가 조정은 비중확대의 기회로 활용해야 한다고 판단한다.