글로벌 투자를 위한 기록

본업으로 승부수를 띄운다 

적자 사업들을 정리하며 본업에 집중 

최근 코로나19 영향으로 국내 및 동남아 공연이 취소되고 있음. 본격적인 해외 공연 재개는 2분기 말부터일 것으로 추정되어 공연 관련 일부 리스크 존재. 그러나 동사는 올해 음악 사업에 집중하며 연초 계획대로 아티스트들이 순차적으로 컴백하고 있음. 블랙핑크의 컴백은 2분기일 것으로 예상되고, 4월 코첼라 무대를 시작으로 빅뱅의 활동 재개가 예상됨. 트레져도 상반기 내 데뷔할 것으로 기대되어 주가 상승 재료 풍부. 주가는 12MF P/E 23.9배로 라인업 증가를 고려 시 상승 여력 충분 

- 4분기 매출액 654억원(YoY -7.1%, QoQ 6.1%), 영업이익 71억원(YoY 124.9%, QoQ 흑전)으로 영업이익은 적자를 기록할 것으로 예상했던 컨센서스와 당사 추정치를 크게 상회 

- 4분기에 YG푸즈와 프로덕션 사업을 정리함에 따라 기존 영업손익에 반영되던 관련 매출과 비용이 영업외 중단 손익으로 계상. 또한 작년 진행된 세무조사 추징금 약 60억원이 반영되며 순손실 246억원(YoY -271.3%, QoQ 적자유지) 기록 
- 19년 YG푸즈와 프로덕션 부문의 합산 영업손실은 약 100억원 수준인 것으로 파악됨. 두 사업을 정리하며 올해는 전년대비 약 100억원의 영업이익이 더해질 것 

- 매출원가는 405억원(YoY -31.7%, QoQ -11.2%)으로 푸즈와 프로덕션 부문의 원가가 제거되며 크게 감소. 매출총이익률은 38.1% 기록 

- 2011~15년 본업에 집중하고, 주력 아티스트들의 활동이 활발했던 시기에는 매출총이익률이 34~39% 수준 기록. 해당 기간 동안에는 빅뱅과 2NE1의 활약으로 수익성이 높은 디지털 콘텐츠(84억원→ 271억원)와 로열티 수익(74억원→ 330억원)이 가파르게 증가. 16년부터 F&B, 화장품 등의 사업들을 확장시키며 사업 다각화를 위해 노력했으나 매출총이익률은 16년 29.5%→ 17년 28.8%→ 18년 24.7%까지 하락. 올해는 본업과 연관성이 낮은 적자 사업들을 정리하며 매출총이익률이 35.8%(YoY 5.7%p)로 크게 개선될 것으로 전망

제품믹스 변화에 주목할 시점 
부진했던 4분기, 1분기는 신제품 효과 
아모텍의 2019년 4분기 매출액은 예상치를 하회한 수준이었다. 비수기에 따른 영향 및 거래선의 재고조정 등이 원인이다. 2020년 1분기는 전 분기 대비 실적이 큰 폭으로 개선될 것으로 기대한다. 국내 거래선의 신제품 출시에 따른 계절성과 전장 관련 신제품 매출이 기대되기 때문이다. 이전에 예상했던 MLCC 매출은 2분기로 이월될 것으로 예상한다.  2019년 4분기 영업이익은 매출액 감소에 따른 고정비 비중 상승으로 BEP 수준이었으나 2020년 1분기 영업이익은 큰 폭으로 개선될 전망이다. 매출액 증가와 제품믹스 개선이 기대되기 때문이다. 

주력이 바뀌는 시기 
아모텍 매출에서 모바일 비중은 점차 늘어나서 2020년에는 40% 내외로 예상한다. 전장에서 새로운 성장 동력으로 기대하는 부분은 안테나 부문, 모터 부문이다. 신규 거래선과 신제품 효과에 따른 영향이다. CSM, BLE 부분이 꾸준히 성장할 것으로 기대하고, 구동 모터 매출도 2020년에 본격화될 것으로 기대한다. MLCC는 2분기부터 매출이 가시화될 것으로 기대하고, 5G 통신장비뿐만 아니라 다양한 영역으로 거래선을 확대할 것으로 예상한다. 

투자의견 매수, 목표주가 40,000원으로 상향 
아모텍에 대한 투자의견은 매수를 유지한다. 이는 1분기 실적 반등이 예상되고, 전장부품 매출액 증가로 실적 안정성이 높아질 것으로 기대하고, MLCC 시장 진출 효과가 기대되기 때문이다. 아모텍에 대한 목표주가는 40,000원으로 상향 조정한다. 2020년 예상 BPS 22,803원에 PBR 1.75배를 적용하였다. ROE 개선을 반영한 숫자이다. 

주력이 바뀌는 시기 
아모텍 매출에서 모바일 비중이 빠르게 증가하고 있다. 2019년 36%에서 2020년에는 40%를 상회할 것으로 예상한다. 연간 매출액이 감소하는 구간에서도 전장 매출액은 증가세를 유지하였다. 전장 부품은 ESD/EMI, 안테나, 모터 등에 포함되어 있다. ESD/EMI 매출액은 연간 변동폭이 크지 않고 그 규모는 약 100억원 수준이다.  

안테나 성장동력 중 CSM(Car sharing Module)는 2020년 200억원을 목표로 하고 진행 중이다. 사업은 매년 100억원 증가할 수 있을 것으로 기대한다. BLE(Bluetooth Low Energy) 안테나는 2019년에 처음 매출이 발생했는데 올해에는 약 100억원 수준의 매출이 기대된다. 모터는 기존 납품하고 있는 부품용 모터 외에 구동용 모터에 대한 기대감이 커지고 있다. 신제품 매출액은 100억원에는 미치지 못할 것으로 예상한다.

MLCC에 대한 기대감도 크다. 2020년 매출액은 240억원으로 예상한다. PME MLCC 매출 성장성이 높아지고 있어 향후 성장의 핵심으로 부상할 것으로 기대한다. 5G 통신장비 외에 다양한 시장을 개척하고 있는 중이다. 

업황 호조에 기반한 유상증자 결정

• 4Q19 영업이익 99억원으로 시장 기대 수준에 부합
• 40% 희석하는 주주 배정 유상증자 발표.
• 산업의 턴어라운드 확신. 희석의 악재는 불가피

4Q19 영업이익 99억원: 연결기준 매출액 2,930억원과 영업이익 99억원의 4Q19 실적을 공시하였다. 회사의 가이던스나 시장 컨센서스에 부합하는 성적이다. MCP나 FC-CSP 기판에서 하이엔드 MSAP 공정의 비중이 늘면서 ASP가 상승하고 있고, 이로 인해 이익률이 정상화되고 있다. 어플리케이션으로 보아도 서버/모바일/PC 분야에서 고르게 성장하였다. 서버 매출 비중이 크고, 중국 경쟁사들이 있어 코로나 바이러스의 영향이 크지 않은 편이어서 1Q20의 실적 역시 4Q19 수준에서 나타날 전망이다. 

유상증자 결정: 동사는 실적 발표와 함께 유상증자를 결정하였다. 상장주식수의 40%에 해당하는 총 910만주를 약 20% 할인된 가격으로 주주우선배정할 계획이다. 주주배정을 받기 위해서는 3월 18일까지 주식을 보유하고 있어야 하며 3월 19일 권리락이 예정되어 있다. 4월 20일 발행가가 최종 확정된다.  약 20% 할인한 가격에 주주배정 청약을 받을 수 있기 때문에 만약 신규 매수를 접근한다면 3월 18일 이전의 선택이 8% 유리하다. 

예상 유상 증자 공모 자금 약 920억원 중 250억원은 MSAP 생산기지를 20% 증설하는데 쓰이고, 670억원은 채무 상환에 쓰인다. 영업 현금흐름과 공모자금 일부를 할애하여 약 1,500억원 내외의 부채를 상환하여 순부채 3,400억원, 400% 이상의 부채비율을 200% 이하로 맞추는 것이 목적이다.  

유상증자가 주는 의미: 유상증자에서 희석의 악재는 불가피하다. 다만 유상증자의 시점에 특히 주목하고 있는데, 이는 기판 산업의 업황 턴어라운드를 대변하고 있기 떄문이다.  실제로 아시아 모든 기판 공급 업체들이 2020년 호황을 언급하고 있다. 모두가 사연은 다른데, 동사는 GDDR6 매출 증가에 따른 ASP 상승을 이유로 꼽고 있다. 따라서 동사의 평소보다 높은 매출 가이던스는 현재의 업황상 이해가 되는 수준이다. 마진율 역시 동사를 제외한한국 top tier 기판 업체들은 이미 10% 이상의 영업이익률을 누리는 중이다.

공포가 덮쳐도 광고는 온에어 
투자의견 매수(Buy), 목표주가 100,000 유지 
- 12M FWD 5,216원에 PER 20배 적용(최근3년 평균)
일시적인 공포가 덮쳐도 광고는 지속된다. 

- 4Q19 호실적 발표 후 2/11 75천원까지 상승했던 주가는, 신종 바이러스에 대한 우려로 전일까지 10 거래일 동 9% 하락. 경기가 위축되면 기업의 광고비 집행이 줄어들 수 있다는우려 반영. 하지만, 이노션의 구조를 보면, 아직 실적 부진에 대한 우려를 하기에는 이른 시점

- 이노션 실적을 광고주로 분류해보면, 현기차 비중이 77%이고 비계열이 23%. 국내외 구분으로는 국내가 25%, 해외가 75%. 해외에서도 72%는 미주, 즉, 전체 실적의 54%가 미주지역에서 발생. 따라서, 이번 바이러스 사태로 현기차가 광고비를 큰 폭으로 줄이거나, 전세계적으로 특히, 미국에서 심각한 경기 부진 상황이 벌어지는 것이 아니라면, 이노션의 실적을 의심할 이유는 없다고 판단

- 또한, 광고는 당장의 소비를 위함이 아니라, 미래의 소비를 위한 선투자이기 때문에, 기업이미래에 장기적으로 실적 부진에 따른 비용 통제를 결정해야 하는 상황이 아니면, 단기 이벤트가 기업의 광고비를 감소시키지는 않는다는 것도 염두에 둘 필요가 있다고 판단

이노션 실적은 좋아질 수 밖에 없다. GP +21%, OP +21% 전망 

1) 현기차 광고 물량 증가. 제네시스 신차 광고 및 브랜드 광고

- 20.1월 제네시스의 첫 SUV GV80 국내 출시, 상반기 중 미국 시장출시 예정. 하반기에는 GV70, 21년 GV90 출시. 21년까지 제네시스는 기존 세단 3가지 모델에 SUV 3가지 모델이추가되면서 독립 브랜드로 마케팅 강화 전망

2) 슈퍼볼과 비계열 광고주. 슈퍼볼 광고의 인지도를 기반으로 신규 광고주 영입

- 이노션 제작의 소나타 자율 주행 광고인 “Smaht Pahk”은, 캡틴 아메리카의 크리스 에반스
가 출연하여 이번 슈퍼볼 광고 62개중 선호도 조사 2위 달성. 기아의 셀토스 광고는 8위, 제네시스 GV80 광고는 28위 차지
- 17년 슈퍼볼에서는 기아의 Niro 광고로 1위, 16년에는 제네니스 광고로 1위 등 미국 시청자들이 열광하는 가장 큰 이벤트에서 꾸준히 좋은 광고를 선보이는 중
- 이러한 광고 제작 역량을 기반으로 경쟁 PT를 통해 광고주 유치, 비계열 비중을 17년 15%에서 19년 23%로 확대. 20년에는 웰컴 인수 영향으로 비게열 비중 34%까지 확대

3) 20년 하반기 기아차 CI 변경. 15년 만의 변경이고 이노션이 프로젝트 추진할 것으로 전망
4) 웰컴 효과. 19년 인수한 웰컴 실적이 1Q20부터 본격적으로 반영. 약 15% 이익 기여
5) 웰컴 인수 후에도 6천억원 현금 보유. M&A와 배당의 재원. 웰컴 인수 비용은 약 2.2천억원

대세는 면역력 개선 건기식 

닥터 그린프로폴리스, 주가 반등 시그널 

- 2019년 12월 면역력 증진 및 구강 향균 기능성 신제품 닥터 그린프로폴리스 출시
- 주요 홈쇼핑 채널(CJ에 이어 2월 NS, 공영 홈쇼핑 확대)에서 2020년 1월부터 회당 매출액 약 4억원 수준 기록
- 2020년 1분기 닥터 그린프로폴리스 홈쇼핑 편성 횟수 9회 가정 시 해당 매출액 약 39억원 기대(1월 1회, 2월 4회, 3월 4회 예상)
- 2019년말 출시 이후 2020년 2월부터 본격 판매 시작, 1Q20 매출액 비중의 11% 수준으로 빠르게 시장 안착할 전망
- 2019년 새싹보리에 이은 닥터 그린프로폴리스 상반기 주가 반등의 트리거 역할 기대

재개되는 신제품 모멘텀 -> 2020년 외형 성장 지속 가능 

- 2020년 1분기 매출액 345억원(+41.1% YoY), 영업이익 60억원(+10.3% YoY) 전망
- 주요 제품별 매출액: 새싹보리 100억원, 석류농축액류 89억원, 우슬시크릿 10억원, 장건강 및 다이어트 70억원, 그린프로폴리스 39억원 예상

- 2020년 예상 매출액 1,511억원(+17.8% YoY), 영업이익 285억원(+20.3% YoY)
- 닥터 그린프로폴리스 홈쇼핑 방송 1Q20 이후 분기별 15~20회로 보수적인 가정 시2020년 신규 매출액 238억원 전망. 향후 방송 추이에 따른 추가 실적 상향 가능

- 2020년 석류농축액류, 새싹보리 매출액은 각각 367억원, 443억원으로 안정적인 캐시카우 기대. 2019년 4월 출시한 프리바이오틱스 및 시서스 다이어트 제품 분기 매출액각각 50억원, 20억원 상회하며 안정적 매출 기록 중. 2020년 프리바이오틱스, 시서스매출액은 각각 175억원(+15.4% YoY), 95억원(+18.8% YoY) 예상

- 2019년 하반기부터 성장세 둔화된 새싹보리 및 석류농축액 B2C 판매 추이 회복, 향후원료 매출 가시화 된다면 2020년 추가적인 외형 확대 및 수익성 증가도 가능할 전망

- 2019년 6월 고점 대비 주가 56% 하락한 상황. 2019년 하반기 새싹보리의 매출 성장둔화와 함께 신제품 우슬시크릿의 판매 부진으로 12M Forward PER이 20배 이상에서10배 수준까지 하락함
- 기존 석류농축액류, 새싹보리의 안정적인 캐시카우를 바탕으로 신제품의 성공적인판매 성과 기대. 2020년 실적 성장 확실시되는 만큼 다시 밸류에이션 정상화 기대