글로벌 투자를 위한 기록

디지털 시대에 맞춘 지상파의 성장 시작

투자의견 ‘BUY’, 목표주가 33,000원 제시 
‘21년 예상 EPS에 CJ ENM의 미디어 부문 타겟 P/E(24배)에 15%를 할인하여 목표 주가 33,000원(P/E 19배)을 제시한다.올해도 지상파 TV광고는 역 성장(-8%)하면서 어려운 업황이 지속될 것이다. 그러나, 1) 유튜브/웨이브 등 디지털 매출의 가파른 기여, 2) 드라마 분사 등 높아지는 컨텐츠 경쟁력, 그리고 3) ‘21년 기준 P/E 14배, P/B 0.7배에 불과한 높은 밸류에이션 매력을 기반으로 매수를 추천한다. 미디어 내 디지털 역량 강화에 따른 이익 베타가 가장 높은 기업이다. 

어려운 TV광고 업황 지속. 예능 확대와 CPS 인상으로 대응 
온라인 광고가 TV광고를 넘어선 것은 이미 4년 전의 일이고, 특히 지상파 TV광고 규모는 '15년 1.9조원 → '19년 1.2조원으로 CAGR -10.6% 하락했다. 유튜브를 중심으로 한 디지털로 이동하는 시청자들의 움직임을 잡지 못하면 주 52시간 등 제작비가 높아지는 불리한 사업환경이 지속될 수 밖에 없다. SBS는 원가 절감과 CPS 재협상으로 대응하고 있다. 드라마를 경쟁력이 높은 예능으로 대체(맛남의 광장 등)해 원가를 절감하고 있다. 또한, 언론에 따르면 CPS(재전송 수수료)가 ‘18년 400원 → ‘19년 460원(+15%) → ‘21년 500원(+25%)으로 인상되는 안의 채택이 유력하다. ‘18년 해당 매출이 약 750억원임을 감안하면 의미 있는 기여가 예상된다. 

유튜브/웨이브 매출은 ‘18년 110억원 → ‘20년F 500억원 
디지털 전략도 강화하고 있다. 유튜브는 숏 폼 영상의 노출(혹은 AI추천)에 따른 의외성(동물농장 ‘19년 조회 수 20억뷰)으로 구작의 가치를 재창출하면서 관련 매출은 '18년 20억원 → ‘19년 약 120억원 → '20년F 300억원이 예상된다. TV와 디지털의 통합광고 솔루션 전략도 강화될 가능성이 높아 꾸준히 성장할 것이다. 또한, WAVVE의 경우 SKT의 적극적인 프로모션에 따른 가입자 성장과 지상파 내 컨텐츠 점유율 확대로 '18년 93억원→ ‘20년F 200억원 이상이 예상된다. 디지털 전략 강화로 TV광고 업황을 상쇄하는 수준 이상을 보여줄 것이다.

락 바텀은 언제나 P/B 1.1배(16,000원)였다
이슈 해소 전까지 보수적으로 접근해야 하나 락바텀 근접 

코로나19 이슈가 언제까지 지속될지 알 수 없어 단기적으로는 보수적으로 접근하는 것이 맞겠지만, 1월의 실적으로 미루어 볼때 외인 카지노의 업황은 상당히 긍정적인 상황이다. 그렇기에 저점을 고민해보면, 한한령이나 지소미아 종료 등 시스템 리스크가 극대화된 시점에서의 저점은 P/B 1.1배(16,000원)였다. 코로나19 이슈가 중국/일본인 VIP 성장의 구조적 하향을 야기하는 변수가 아니라면 P/B 1.1배 내외에서는 적극적인 매수 관점이 필요하다.  

4Q Review: OPM 4.6%(+10.7%p YoY) 
4분기 매출액/영업이익은 각각 2,695억원(+24% YoY)/125억원(흑전)으로 컨센서스(210억원)을 하회했다. 비용 측면에서는 워커힐 내 직원의 약 4%에 대한 희망퇴직을 실시하면서 약 50억원의 1회성 비용이 있었으며, 연간으로는 25억원의 절감효과가 있는 것으로 추정된다. 또한, 리스 관련 회계의 조정으로 감가상각비가 40억원 이상 증가한 영향이다. 이를 제외하면 컨센서스에 부합하는 실적이다. 

코로나 영향으로 연간 실적 추정치 18% 하향 
1월 매출액은 720억원(+28% YoY)으로 엄청난 호실적을 기록했지만, 코로나19 영향으로 1분기는 다소 보수적으로 접근할 필요가 있다. 2월 실적은 우려 대비 괜찮은 것으로 파악되나, 3월의 우려를 선 반영해 1분기 매출액/영업이익은 각각 1,925억원(-5% YoY)/-8억원 수준으로 예상한다. 이를 반영해 연간 영업이익도 1,027억원(+98% YoY)으로 기존 대비 18% 하향한다. 참고로, 2월/3월 GGR의 컨센서스 성장률은 각각 -90%/-75% 수준으로 점쳐지고 있다. 마카오의 ‘20년 예상 EPS는 연초 대비 31% 하향되었다. 다만, 이는 2주간의 셧다운이 포함된 수치임을 감안할 필요가 있다. 

4Q19 Review: 아쉬운 GMV 성장률 
카페24의 4Q19 K-IFRS 연결 기준 매출액은 전년동기대비 20.8% 증가한 602억원, 영업이익은 전년동기대비 57.7% 감소한 22억원을 기록해, 당사 추정치를 하회하는 실적을 기록했다. 4Q19 국내 GMV는 전년동기대비 11.5% 성장한 2조 5,198억원으로, 당사 추정치인 성장률 17%를 하회하는 아쉬운 수치를 보였다. 4Q19 거래액 성장률이 다소 둔화된 것은, 평년 대비 따뜻했던 날씨로 시즌 상품 효과가 축소됨에 따른 것이다. 실제로 이는 지난 해 4분기 유통업계 전반적으로 모두 영향을 받았던 내용이며, 이에 2019년 연간 국내 쇼핑몰 거래액은 전년대비 16.3% 증가한 9조 734억원을 기록했다. 4Q19 영업이익단에서는 2019년 연간으로 이어졌던 1)핌즈/필웨이 인수에 따른 무형자산상각비(6.5억원), 2)인건비 증가 영향이 있었고(4Q19 YoY +27.9%), CS인력의 통합E커머스센터 이동에 따른 일회성 비용 2.8억원이 발생했다. 중점 사업 추진에 따라 인력 및 각종 솔루션에 투자가 지속되고 있는 모습이다.  

2020년 1분기 코로나 19 발병으로 인해 온라인 쇼핑이 늘어나고 있으나, 동사의 쇼핑몰 카테고리 중 패션/잡화/뷰티 비중이 56%, 생활/건강 9%, 식품 8%로 현재 소비가 집중되고 있는 생필품 카테고리의 비중은 상대적으로 낮은 편이다. 다만 코로나19가 소강상태에 접어들 시 이연 소비는 발생할 것으로 전망해, 2020년 연간 국내 GMV는 전년대비 16.4% 증가한 10조 5,611억원을 추정한다.  

투자의견 Buy 유지하나 목표주가 63,000원으로 하향 
카페24에 대해 투자의견 Buy를 유지하나, 목표주가는 63,000원으로 하향한다. 목표주가의 산정은 12MF EPS에 Target multiple 25배를 적용함에 따른 것이다. 12MF 기준 현 주가는 P/E 18.3배 수준이다. 사업 확장을 위한 투자로 영업 레버리지가 단기적으로 약화되었으나, 국내 이커머스 성장과 연동되어 발생하는 동사의 수익 모델은 여전히 강점이라고 판단한다. 다만 해외 진출 성과는 중장기적으로 접근할 필요가 있다. 

쇼크가 아니라 호실적입니다 ! 

연결실적은 매출액 2,695억원(+24% YoY), 영업이익 125억원(흑전 YoY), 지배주주순이익 -97억원(적지 YoY)을 기록해 영업이익 기준 시장 컨센서스(210억원)를 하회. 부문별 영업이익은 본사 19억원, P-씨티 77억원, 호텔(부산+올랜도) 29억원 달성[표1] 본사와 P-씨티에서 각각 인건비 성격의 1회성 비용이 발생한 점이 컨센서스 하회 요인으로 작용. 이들 1회성 비용을 제외시, 시장 기대치에 부합 또는 상회하는 호실적이란 점에 주목 필요 

본사 : 드롭액은 8,958억원(-3% YoY)으로 감소했고, 홀드율은 11.6%(+1.0%p YoY)로 상승.

본사 실적은 매출액 1,133억원(+6% YoY), 영업이익 19억원(-69% YoY) 기록. 본사 감익폭이 컸던 이유는 워커힐점 희망퇴직에 따른 퇴직금 49억원 반영에 기인. 이번 희망퇴직으로 인해, 2020년 연간 인건비는 25억원 가량 절감될 것으로 예상되어 본사 이익체력은 오히려 높아질 것으로 기대. ▶파라다이스세가사미(P-씨티) : 드롭액은 6,835억원(-1% YoY), 홀드율은 15.0% (+5.1%p YoY) 기록. 카지노 영업이 안정화되면서 프로모션 강도가 약해짐에 따라, 드롭액 감소와 별개로 매출단에서 좋은 성과가 지속적으로 나타나고 있음. P-씨티의 카지노 매출액은 2019년 6월 이후, 8개월 연속 300억원대를 유지하고 있어 매분기 세자릿수 영업이익을 기대할 수 있는 이익체력을 갖춘 것으로 평가.  P-씨티 실적은 매출액 1,315억원(-3% QoQ), 영업이익 77억원(-69% QoQ) 기록. 매출액이 QoQ로 비슷했음에도 불구하고 이익이 QoQ로 급감한 이유는 P-씨티의 연간 매출목표 초과 달성으로 인해 직원 성과급 110억원이 발생한 점에 기인  

한한령 해제시, P-씨티 성장 기대치 높아질 것

2020년 1월 동사 카지노 매출액 은 본사 342억원, P-씨티 378억원을 각각 달성해 2019년 하반기의 호조세를 이어가고 있음. 일각의 우려와 달리, 2020년 2월 코로나19 관련 영업차질은 크지 않은 것으로 파악. 동사의 2020년 연결 영업이익은 지난 보고서(2020.1.6)에서 전망했던 것처럼 1,500억원대를 무난히 달성할 수 있을 것으로 추정. 동사의 2020E PER은 23.8배로 예상되어 P-씨티 개장 4년차인 2020년부턴 Multiple 왜곡현상도 소멸될 것으로 보임 

동사는 2020년 해외시장에 P-씨티의 브랜드를 강화하는데 집중할 방침. 2019년에 국내시장에 집중됐었던 광고선전비를 해외시장으로 전환 투입하는 것. 향후, 시진핑 중국 국가주석의 방한이 성사되면서 한한령이 해제될 경우, P-씨티는 중국시장이란 확실한 성장동력을 확보할 수 있어 주목 필요

 면역력 개선 신제품 ‘닥터 그린프로폴리스’가 대세 
 2020년 매출액 +24% YoY, 영업이익 +27% YoY 예상 
 신제품 고성장과 낮은 밸류에이션 매력적. 꼭 사야하는 구간 

면역력 개선 신제품 ‘닥터 그린프로폴리스’가 대세 
2019년 12월에 신제품 ‘닥터 그린프로폴리스’를 런칭했다. 이 제품은 면역력개선, 항산화, 구강 향균작용에 효능이 있다. CJ홈쇼핑에서 12월, 1월 각각 1회씩 방송했다. 12월 약 6억원, 1월 5억원 매출이 추정된다. 성공적으로 시장에안착하면서 2월에는 총 4회로 확장 편성됐다. 

최근 코로나19가 유행하면서 면역력 개선 건강기능식품에 대한 관심도 높아지고 있다. 면역력 개선 효능을 가진 닥터 그린프로폴리스는 향후 월 4~5회는 꾸준히 방송을 진행할 예정이다. 2020년 매출액은 189억원이 예상된다. 방송 횟수는 총 54회, 회당 평균 매출액은 3.5억원으로 보수적인 가정을 했다. 향후 방송 추이에 따른 실적 추정치 상향도 가능하다. 

2020년 매출액 +24% YoY, 영업이익 +27% YoY 예상 
2020년 매출액 1,591억원(+24% YoY), 영업이익 301억원(+26.7% YoY)이전망된다. 기존 스테디셀러 제품 석류 매출액은 전년대비 4.6% 성장한 400억원이 예상된다. 새싹보리 매출액은 522억원(+5.1% YoY)이 전망된다. 2019년 런칭한 신제품 프리바이오틱스, 닥터 그린프로폴리스 고성장으로 기타 제품군은 전년대비 86.7% 성장한 508억원이 예상된다. 프리바이오틱스는 전년대비 두배 가까운 성장도 가능한 추세다. 향후 HL-JONIT 100, 석류 원료 매출이 가시화되면 외형 확장 뿐만 아니라 높은 수익성 확보도 가능할 전망이다.

신제품 고성장과 낮은 밸류에이션 매력적. 꼭 사야하는 구간 
건기식 업종 대부분 1분기 실적이 긍정적인 가운데 2분기까지 QoQ 고성장이예상된다. 현 주가는 20년 예상 실적 기준 P/E 11.3배다. 석류, 새싹보리 대성공으로 시장 트렌드에 맞는 제품 출시 능력은 이미 검증됐다. 1) 신제품(그린프로폴리스, 프리바이오틱스) 고성장, 2) 낮은 밸류에이션, 3) 코로나19 반사 수혜를 감안하면 꼭 사야하는 구간이다. 

4분기 성장성 둔화에 비용 증가

외형과 수익성 모두 실망스러운 4분기 실적 
4분기 매출액은 602억원 그리고 영업이익은 22억원을 기록해 지난해 동기보다 매출액은21% 증가하고, 영업이익은 58% 감소하였다. 거래액(GMV)은 2018년 4분기와 비교해12% 증가한 2조 5,700억원을 기록했다. 

당사 전망치인 매출액과 영업이익 660억원, 50억원을 하회했고 거래액(GMV)도 전망치 2조7,230억원를 밑도는 모습이었다. 2019년 지속적으로 실적이 예상보다 부진한 것은 비용증가보다는 외형 성장속도가 당사 기대치를 미달했기 때문으로 해석된다. 

4분기는 따뜻한 날씨의 영향으로 성수기 효과가 약화되면서 분기 거래액 증가율이 급격히 하락하였다. 사업부문별로는 쇼핑몰솔루션이 전년동기대비 17%, 광고솔루션과 호스팅이 각4%의 증가율을 기록하며 부가사업 증가세가 위축되는 모습을 보였다. 

신규 사업 추진을 위한 인원 증가와 기술, 솔루션에 대한 투자로 영업비용이 증가하고, 핌즈, 필웨이 인수로 추가 인식한 상각 대상 무형자산에서 발생한 무형자산 상각비(6.5억원) 등의비용이 수익성을 악화시켰다.    

2020년에도 적극적 해외 진출을 시도 중이나 
2019년 7월 베트남 역직구 사업 시작으로 2020년에는 여타 동남아시아 국가 진출과 영어권서비스 확대를 계획하고 있다.  

2018년부터는 사업 레퍼런스 확보, PG/배송 등 제휴네트워크 확대 및 서비스 추가를 노력하면서 일본 시장 진입을 시도하고 있다. 하지만 현재 이러한 신규 사업들의 실적 반영이 관찰되고 있지는 않다. 

목표주가 7.1만원에서 5.7만원으로 하향, ‘매수’ 의견 유지 
4분기 실적에서 확인된 변수를 대입하여 2020년과 2021년 매출액 전망치를 각각 1%, 2% 하향하고, 영업이익 전망치도 각각 24%, 7% 하향 조정 하였다. 규모의 경제 확보를 통한 수익성 개선 시점에 대해 좀 더 보수적인 가정치를 대입하였다.  

목표주가는 기존 7.1만원에서 5.7만원으로 하향 조정하였다. 목표주가는 2020년 매출액에이베이, 아마존 등 글로벌 전자상거래 기업 평균 PSR을 20% 할인하여 구했다.  

코로나 바이러스 사태 등 외생변수까지 악화되면서 단기적으로 실적 서프라이즈가 기대되고있지는 않다. 주가에 대한 시각은 큰 폭의 조정국면보다 어느 정도 바닥을 찾아갈 것으로 기대되는 만큼 장기적인 관점에서의 접근은 가능하다는 의견이다. ‘매수’ 투자의견을 유지한다.

4Q19 Review: 매출액 기준 시장기대치 상회하는 실적 기록 
동사의 4Q19 매출액은 331억원(20.2% YoY)으로 시장 기대치를 소폭 상회함. 의료용 24.0% YoY, 치과용 36.5% YoY, 산업용 -31.4% YoY, 동물용 12.4% YoY. 영업이익은 57억원(41.4% YoY, OPM 17.2%)로 시장기대치에 부합함.  

바텍 비중 줄여나가며 매출 다각화 진행 중 

1) 치과용: ① 2018년부터 치과용 디텍터에 대하여 바텍 외에도 다른 기업으로 고객다각화를 진행 중 ② 세계에서 유일한 Bendable I/O(구강 내) sensor의 글로벌 기업향 ODM 매출

2) 산업용: 동사는 TFT(가성비)와 CMOS(고해상도) 디텍터를 모두 보유하고 있어 제품 다각화(타이어, 배터리, PCB, 반도체, 2차전지 등) 및 고객 다변화를 진행하고 있음. 유럽 및 아시아지역을 중심으로 점유율을 확대해나갈 것으로 보이며, 2020년에는 입찰시장에서 성과가 기대됨.

3) 동물용: 동물용 진단장비(X-Ray, CT, 구강센서)에 동물용 전자차트 업체 및 약품공급 업체를 인수하여 포트폴리오를 강화.

4) 의료용: 주력시장인 레트로핏(부품 교체) 시장은 경쟁심화로 ASP가 지속적으로 하락하고있음. 다만, ① 자회사인 오스코를 통한 중남미 시장 진출, ② GE Healthcare향 B2B 매출, ③ 브라질 기술 이전 사업 등을 통해 판매량 증대에 주력하고 있음.

목표주가 17,000원으로 상향하며 투자의견 매수 유지 
동사에 대한 목표주가를 실적추정시점 변경을 적용하여 17,000원(기존 16,000원)으로 상향하며 투자의견은 상승여력이 32%인 점을 고려하여 매수를 유지함. 현재 동사의 주가는 12개월 FWD기준 P/E 9.8배로 글로벌 Peer(P/E 15.8배)보다 저평가되고 있음. 동사는 CMOS와 TFT 설계기술을 모두 보유한 점을 활용하여 사업다각화를 시도하고 있음. 이로 인해 한 사업부문의 성장성이 둔화되어도, 다른 부문으로 만회하면서 안정적인 실적이 달성되고 있음. 2020년에도 안정적인 성장이 기대되며, 그 중에서도 산업용 디텍터 입찰시장의 성과여부가 2020년 실적 개선의 속도를 결정지을 것으로 기대됨. 

전자동 약품관리 캐비닛 장비 매출 증대 전망 

의료시설 약품 조제 및 관리 시스템 전문업체 
제이브이엠은 약품 조제·관리가 가능한 자동화 장비를 약국과 병원 대상으로 납품 중이다. 주요 제품은 ATDPS(전자동 의약품 분류·포장 시스템 )로 정제 약을 자동으로 분류 및 분배하여 파우치/병 형태로 포장하는 장비다. 2019 년 기준으로 매출 비중은 조제·관리 장비 49%, 소모품(파우치롤)·유지보수 40%, 기타 11%다. 국가별 매출액 비중은 국내 53%, 북미 19%, 유럽 10%, 기타 18%다.  

2020 년부터 인티팜(ADC) 장비 매출 본격화 
전자동 약품관리 캐비넷 장비(ADC)인 ‘인티팜’의 매출 증대가 기대된다. 국내 대형 병원 30 곳이 인티팜을 사용 중인데, 2020 년에는 신규 매출처로 20 곳이 추가될 것으로 예상한다. 대형 병원에는 평균적으로 병동이 20~30 개가 있다. 2019 년 인티팜 매출은 약 30 억원대로 추정되며, 2020 년에는 70 억원 이상의 매출이 발생할 것으로 예상한다. 

인티팜은 약국이 아닌 병동 내 설치되어 승인된 권한자에게 처방에 따른 의약품을 자동 인출해주고 처방된 의약품에 대한 정보(사용자, 인출 시점, 재고)를 관리한다. 특히 인티팜은 간호사가 재고관리에 일평균 1 시간 소모하는 업무를 대체 할 수 있기 때문에 비용절감이 가능하다. 2020 년 중동과 남미 병원에 납품한 레퍼런스 기반으로 북미 시장에 진출할 계획이다.  

병 타입 포장 제조기 월마트 공급 예정 
1Q20 부터 캐나다 월마트 10 개 매장에 병 타입 포장 제조기를 1~3 대씩 납품할 계획이다. 캐나다 월마트 400 여개 중 약 100 곳이 대형 약국을 운영하고 있기 때문에 다른 매장도 동사의 장비를 사용할 가능성이 높다. 월마트 레퍼런스를 통해 병타입 제조기뿐만 아닌 ATDPS 와 ADC 장비에도 북미시장 진출 기대감이 높아질 것으로 예상한다.

2019 년 매출액은 1,101 억원(+6.3% YoY), 영업이익은 105 억원(-21.3% YoY)을 기록했다. 유럽 의료시설 예산 감 및 마케팅 확대에 따른 유럽 자회사의 실적 부진으로 2019 년 연결 기준으로 영업이익은 전년대비 21% 감소했다. 유럽 자회사 JVM Europe 매출액은 202 억원 (-11.3% YoY), 영업이익은 -30 억원(적지 YoY)을 기록했다. JVM Europe 의 2019 년 영업손실은 전년대비 약 28 억원 확대됐다.  

2020 년 매출액은 1,211(+10% YoY), 영업이익은 145 억원(+38% YoY)으로 영업이익률은 전년대비 2.5%pt 증가한 12%를 기록할 것으로 전망한다. 2020 년부터 인티팜의 거래처 확대로 인해 매출액은 40 억원 이상 증가할 것으로 추정된다. 또한 인티팜은 향후 판금형에서 원가가 더 낮은 플라스틱 형태로 생산되어 원가율이 개선될 것으로 기대된다. 또한 동사는 2020 년 북미시장에 인티팜(ADC)장비 납품을 추진할 계획이며, 해외로 공급되는 동사의 장비들은 기능들이 추가되기 때문에 단가가 더 높을 것으로 예상한다. 따라서 해외 비중이 높아질 수록 영업이익률도 증가할 것으로 판단한다. 

한편 동사의 장비 교체주기는 평균적으로 6~7 년으로 꾸준한 매출이 발생하고 있다. 또한 조제기에 사용되는 포장지(파우치롤)도 소모품으로 장비가 많이 도입 될수록 소모품 매출은 지속적으로 증가한다. 여기에 신규 장비 매출이 더해지면서 안정적인 성장세를 이어갈 수 있는 비즈니스모델을 갖추고 있다.  

2. ATDPS 및 ADC 시장 현황

제이브이엠의 ATDPS 시장 점유율은 국내 92%, 북미 75%, 유럽 60%다. 국내 경쟁사로는 ‘C’사가 있으며, 북미와 유럽 시장에서는 일본 업체 3 곳과 경쟁 중이다. 제이브이엠은 ATDPS 시장에 후발주자로 진입했으나, 기능 중 장비 내 가루가 많이 발생하는데 이에 대한 처리 기능이 원활하다는 장점과 신속한 AS 서비스에 대한 이점으로 점유율을 확대한 것으로 판단한다.  

국내 병원에서는 ADC 도입률이 아직 낮은 편이며, 제이브이엠이 본격적으로 진입한 상황이고 2020 년 동사는 북미 ADC 시장에 진출할 계획이다. 북미 병원의 ADC 도입률은 90%에 달하며, 경쟁사로는 의료기기 및 시약 전문업체인 백톤디킨스와 의료 자동화 전문업체인 옵니셀이 과점하고 있다. 동사의 인티팜(ADC)장비는 중동과 남미 병원으로 2019 년 하반기에 납품되었으며, 병원 환경이 북미와 비슷하다는 점에서 북미 진출 시 레퍼런스로 작용할 것으로 판단한다.