두산퓨얼셀 (삼성)

글로벌 1위 사업자를 향한 발걸음을 떼다

• 동사는 9/4일 장 종료 후 3,420억원 증자발표. 10백만주(발행가격 34,200원) 발행으로 13.92% 희석. 연료전지 Capa증설 및 부품사 선급금, 기술개발 용도.

• 현 정부의 수소경제활성화 로드맵 및 New Green Deal정책에 따라 수소연료전지 발전시장은 고성장 전망. 동사는 설비발주 기준 2023년 시장규모를 기존대비 2배 상향하였고, 매출목표도 1조원에서 1.5조원으로 상향. 2023년 글로벌 1위 연료전지 사업자로 성장 예상.

• 수소경제는 형성초기이나, 적자인 경쟁사와 달리 동사는 매출고성장 및 안정적인 수익성 창출이 가능. 수소생태계의 발전에 따라 대표주로 위상이 돋보일 전망.

 

설비투자용 증자: 익산 연료전지 Capa를 19년 63MW → 21년 260MW → 22년 310MW. 

• 증자 3,420억원: 설비증설투자 800억원, 고온형 연료전지(SOFC)개발 및 설비비용 440억원, 부품사(협력사 192개) 기술개발 지원 및 원자재 구매비용 2.2천억원

• 2022년 총 Capa 310MW: 미국자회사 Capa합산 시 350MW로 약 2.6조원 매출 가능. 이후 450MW(미국자회사 포함 약 500MW)로 증설은 자체 자금으로 충당가능. 500MW까지 증설이 필요한 시기는 매출 3조원이 예상되는 2030년. 

• 대주주, 12.7백만주 두산중공업에 무상증여: 거래일은 12/31일로 증자 후. 재무구조가 약한 두산중공업(부채비율 1H20: 339% → 재무구조 개선 계획 실행후 240% 전망)이 주요주주가 되면서 오버행에 대한 우려 발생 가능. 그러나, 두산퓨얼셀의 기업가치 고성장 전망을 감안할 때 장내매각 가능성 낮다는 판단. 중장기적으로 매각이 불가피할 경우, 두산솔루스와 같이 경영권 포함 매각 가능성이 높음. 

 

시장전망, 공격적으로 변경: 정부정책에 힘입어 2023년 발주시장 기준 전망을 2배로 상향 

수소 생태계 형성 초기, 정부 육성정책이 필수적: 동사는 정부정책 및 한국의 독과점 사업자의 위치가 겹쳐 고성장 전망. 수소연료전지 발전시장 로드맵은 2019년 314MW → 2022년 1.55GW(내수 1.05GW)→ 2040년 17.1GW(내수 10.1GW)

 

• 매출 고성장 전망: 발전용 연료전지 내수시장에서 동사의 M/S는 2018년 94% →2019년 70% → 1H20 80%로 독과점 지위. 정부의 산업육성 정책으로 동사의 M/S 유지 전망. 2022년 매출 1조원 → 2023년 매출 1.5조원 →2025년 매출 2조원 전망.

• LTSA매출 비중 증가 및 국내생산비중 확대: 동사의 수주는 기자재 45%, LTSA(Long Term Service Agreement, 기자재 설치 후 유지보수 10~20년) 55%로 구성. 기자재 설치는 수주 후 6개월~1년. 이후 LTSA 매출이 10~20년 동안 꾸준히 인식됨. 수익성은 기자재대비 LTSA가 2.5배로 추정되며, LTSA비중이 높을수록 수익성은 향상. 또한 부품국산화가 98% 수준으로 국내 생산 기자재의 수익성이 미국자회사 생산기자재 대비 높음. 국내Capa 확대에 따라 수익성 향상. 2023년에는 매출 1.5조원 및 영업이익률 10% 수준 달성 전망.

• 내수시장 성장성만 반영한 기업가치는 4.8조원: 수소경제 활성화 로드맵(2019.1.17일자 발표)의 내수시장 부문과 동사의 독과점 지위 유지를 가정. 수출시장 개척에 따라 기업가치의 추가 성장 가능성은 열려있음. 

20200907_삼성_두산퓨얼셀.pdf

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