글로벌 투자를 위한 기록

COVID 19로 인해 2Q20 실적은 감익 
2Q20 매출액은 133.5백만$(QoQ -20.9%), 매출총이익은 22.7백만$(QoQ -59.8%)를 기록하며 감익 되었다. 감익 원인은 1) COVID 19로 인한 태양광 설치 수요 이연 2) 이로 인한 매출감소 및 폴리실리콘 가격 하락 3) 정기보수에 기인한다. Daqo의 정기보수를 2Q에 진행했기 때문에 2Q 가동률은 정상 가동률 대비 낮은 가동률을 기록한데 더해, 폴리실리콘 가격 약세가 실적 악화를 야기했다. 그러나 COVID 19 효과와 정기보수 효과 감안 시 실적은 2Q20을 바닥으로 개선세를 시현할 것으로 예상된다.  

3Q20은 폴리실리콘 가격 상승분 반영 전망 

Daqo의 실적은 3Q20을 시작으로 점진적으로 개선될 것으로 예상된다. 1) COVID 19로 인한 영향이 진정되고 있어 이연된 태양광 설치 수요가 회복될 것으로 전망되는 동시에, 2) Daqo의 경쟁사인 GCL-Poly, Tongwei의 생산 차질로 인한 공급 감소로 ASP 상승 가능성이 높기 때문이다. 최근 폴리실리콘 가격은 공급 감소로 급등했으며, 이는 Daqo의 ASP 상승으로 이어질 전망이다. 2Q20 Daqo의 ASP는 7.04$/톤(QoQ -20%)을 기록 했으나, 실적발표 시 밝힌 현재 시장가는11~12$/톤 수준으로 상승한 점을 감안 시 3Q20 실적은 뚜렷한 개선이 예상된다.

우호적인 정책과 수급. 그리고 증설 모멘텀까지 
폴리실리콘 가격 강세는 유지되며 Daqo의 이익은 확대될 것으로 예상된다. 1) 경쟁업체의 생산차질로 공급 감소 2) 주요 module 업체의 vertical integrate로 인한 폴리실리콘 수요 증가 3) 글로벌 주요국의 친환경 정책시행으로 인한 태양광 설치량 증가 전망 때문이다. GCL-Poly의 Xinjiang 지역 설비의 폭발사고로 5만톤/년 가량의 생산설비가 가동 중단되었으며, 홍수로 인해 Tongwei의 2만톤/년 가량의 생산설비 역시 가동 중단되며 글로벌 capa의 14%에 달하는 규모의 생산에 차질이 발생했다. 그리고 Jinko Solar 등의 전방 업체들은 module capa에 맞춰 in in-house mono ingot/wafer 설비에 지속 투자 중이며, vertical integrate를 추진 중인 점 또한 폴리실리콘 수요 증대 요인으로 작용할 것이다. 또한 Daqo가 1H21 내 추가 증설(Phase 4B: 35,000MT)을 추진할 예정이라는 점 역시 중장기적 모멘텀으로 작용할 것이다.  

1) 토지은행 매입

적극적 토지 매입은 매출 성장 기대감을 높인다 

 경영진은 다양한 채널을 통해 토지 매입에 힘쓰겠다고 언급함. 이에 따라 매출 성장기대감이 형성될 가능성 존재. 올해 주가가 부진했던 이유는 성장에 대한 의구심 때문 

 최근 2년간 보수적으로 토지를 매입 해옴[그림4]. 전체 토지은행 157백만m2. 미인식분양 판매 규모 47백만m2 제외 시, 작년 분양 판매 규모의 2.7x 수준. 경쟁사 대비 낮음 

2) 부동산관리 자회사(Vanke Service)의 spin-offVanke Service는 숨은 보석 

Vanke Service는 고성장 중인 부동산관리 업계내 매출 규모가 가장 큼. 경영진은 아직 spin-off 계획이 없다고 밝혔지만, 향후 상장 시 주가 상승의 촉매가 될 것 

 최근 부동산관리 부문을 spin-off시켜 재무 구조를 개선시키고 기업 가치를 상승시킨사례 존재. Vanke도 이러한 대세적 흐름에 편승할 것 

예상에 부합한 실적 

 매출액 146조위안(+5% YoY): 부동산개발 138조위안(+4% YoY), 부동산관리 6.7조위안(+27% YoY). GPM 31.8%(vs. 19년 35.9%), 당기순이익 12.5조위안(+5.6% YoY) 

 GPM이 하락했지만 판관비율 하락, 지배주주 지분율 증가 등으로 예상에 부합한 실적 

 
 분양 판매액 320조위안(-4% YoY), 미인식 분양 판매 잔액 695조위안 (+14.2% YTD) 

목표주가 HKD 32.1, 매수 유지 

 현 주가는 증시가 급락했던 지난 3월 저점과 비슷하며, 21F P/E 5.3x에 거래 중 

 GPM이 하향세이지만, 판관비율 개선, 지배주주 지분율 증가 등을 반영해 TP 소폭 상향 
 향후 2년간 충분한 분양 판매 잔액을 바탕으로 10% 중반대 실적 성장 가능. 1) 토지매입 기대감과 2) 부동산관리 부문 spin-off 발표는 향후 주가 상승의 촉매제가 될 것 

4Q19 Review: 매출액 기준 시장 기대치 부합하는 실적 
동사의 4Q19 매출액은 313억원(13.2% YoY)으로 당사 기대치에 부합함. 주력사업인 전문가용 인바디가 미국(64.8% YoY)과 유럽(42.2% YoY)의 고성장에 힘입어 견조한 성장세(20.2% YoY)를 기록한 것이 주 원인. 다만, 영업이익은 45억원(-14.6% YoY, OPM 14.4%)으로 시장 기대치를 크게 하회함. 마진이 높은 일본지역의 부진으로 인한 제품Mix 변경효과와 상여금(약 19억원) 지급이 주 원인인 것으로 추정됨.  

해외시장 확대를 위한 직접 영업전략 본격화 

1) 해외시장 확대전략: 동사는 이미 매출의 80%가 해외에서 발생하고 있으나, 여전히 지역별시장 침투율은 5~30%에 불과함. 법인화에 성공한 지역(미국, 중국, 일본)은 매년 고성장(약 20%)를 거듭하고 있음. 현재 법인화가 진행되고 있는 유럽과 아시아 지역에서도 3대 법인 지역 수준의 성장 스토리가 기대됨.

2) 고마진 전략: 동사의 제품은 고마진 정책이 가능함. ① 주 고객이 B2C가 아닌 B2B(병원, 피트니스 클럽)로 가격저항이 낮기 때문. 동사의 고객은 동사의 제품을 통해 부가수익(개인 PT, 건강검진, 한약 처방 등)을 창출함. ② 동사는 부위별 임피던스값을 직접 측정하여 경험변수가 없이도 가장 정확하게 체성분을 측정할 수 있음. ③ 동사는 체성분 데이터를 이용한 데이터 기반 서비스를 확대 제공할 예정임.

3) 다각화 전략: ① 동사는 의료기기 영역(혈압계와 신장계 등)으로 다각화 진행 중(매출비중2015년 6.5% 
 2019년 7.8%). 특히 혈압계의 해외판매 확대가 기대됨. ②가정용제품(인바디밴드, 인바디 다이얼)은 인바디 밴드를 통해 확보한 해외 네트워크를 활용해 점진적으로 해외 수출을 확대해 나갈 것으로 예상됨.

목표주가 30,000원으로 하향하나 투자의견 매수 유지 
동사의 목표주가는 최근 국내 의료기기 평균 밸류에이션 하향과 동사의 실적추정치 하향조정을 반영하여 30,000원(기존 34,000원)으로 하향함. 상승여력이 50%인 점을 고려하여 투자의견은 매수를 유지함. 동사는 미래성장동력 확보를 위한 R&D 비용 증가와 해외 법인화 작업으로 인해 과거에 비해 비용부담이 증가함. 그러나 해외수출 성장세가 견조한 상황에서 여전히 주력사업인 체성분 분석시장의 글로벌 침투율은 5~30%에 불과하다는 점은 여전히 강점. 유럽 법인 효과(독일)와 미국 B2B 계약효과가 긍정적이나 중국의 성장성 둔화와 국내 신제품 출시 지연을 반영해 2020년 매출은 10%내외 성장 예상.  

현재 동사의 주가는 12개월 FWD P/E 기준 10.4배 수준으로 역사적 저점 수준이며, Peer(미래에셋대우 의료기기 커버리지 평균 15.6x)대비해서도 저평가 되고 있음. 장기투자 관점에서 밸류에이션도 전혀 부담스럽지 않은 상태.  

디지털 시대에 맞춘 지상파의 성장 시작

투자의견 ‘BUY’, 목표주가 33,000원 제시 
‘21년 예상 EPS에 CJ ENM의 미디어 부문 타겟 P/E(24배)에 15%를 할인하여 목표 주가 33,000원(P/E 19배)을 제시한다.올해도 지상파 TV광고는 역 성장(-8%)하면서 어려운 업황이 지속될 것이다. 그러나, 1) 유튜브/웨이브 등 디지털 매출의 가파른 기여, 2) 드라마 분사 등 높아지는 컨텐츠 경쟁력, 그리고 3) ‘21년 기준 P/E 14배, P/B 0.7배에 불과한 높은 밸류에이션 매력을 기반으로 매수를 추천한다. 미디어 내 디지털 역량 강화에 따른 이익 베타가 가장 높은 기업이다. 

어려운 TV광고 업황 지속. 예능 확대와 CPS 인상으로 대응 
온라인 광고가 TV광고를 넘어선 것은 이미 4년 전의 일이고, 특히 지상파 TV광고 규모는 '15년 1.9조원 → '19년 1.2조원으로 CAGR -10.6% 하락했다. 유튜브를 중심으로 한 디지털로 이동하는 시청자들의 움직임을 잡지 못하면 주 52시간 등 제작비가 높아지는 불리한 사업환경이 지속될 수 밖에 없다. SBS는 원가 절감과 CPS 재협상으로 대응하고 있다. 드라마를 경쟁력이 높은 예능으로 대체(맛남의 광장 등)해 원가를 절감하고 있다. 또한, 언론에 따르면 CPS(재전송 수수료)가 ‘18년 400원 → ‘19년 460원(+15%) → ‘21년 500원(+25%)으로 인상되는 안의 채택이 유력하다. ‘18년 해당 매출이 약 750억원임을 감안하면 의미 있는 기여가 예상된다. 

유튜브/웨이브 매출은 ‘18년 110억원 → ‘20년F 500억원 
디지털 전략도 강화하고 있다. 유튜브는 숏 폼 영상의 노출(혹은 AI추천)에 따른 의외성(동물농장 ‘19년 조회 수 20억뷰)으로 구작의 가치를 재창출하면서 관련 매출은 '18년 20억원 → ‘19년 약 120억원 → '20년F 300억원이 예상된다. TV와 디지털의 통합광고 솔루션 전략도 강화될 가능성이 높아 꾸준히 성장할 것이다. 또한, WAVVE의 경우 SKT의 적극적인 프로모션에 따른 가입자 성장과 지상파 내 컨텐츠 점유율 확대로 '18년 93억원→ ‘20년F 200억원 이상이 예상된다. 디지털 전략 강화로 TV광고 업황을 상쇄하는 수준 이상을 보여줄 것이다.

락 바텀은 언제나 P/B 1.1배(16,000원)였다
이슈 해소 전까지 보수적으로 접근해야 하나 락바텀 근접 

코로나19 이슈가 언제까지 지속될지 알 수 없어 단기적으로는 보수적으로 접근하는 것이 맞겠지만, 1월의 실적으로 미루어 볼때 외인 카지노의 업황은 상당히 긍정적인 상황이다. 그렇기에 저점을 고민해보면, 한한령이나 지소미아 종료 등 시스템 리스크가 극대화된 시점에서의 저점은 P/B 1.1배(16,000원)였다. 코로나19 이슈가 중국/일본인 VIP 성장의 구조적 하향을 야기하는 변수가 아니라면 P/B 1.1배 내외에서는 적극적인 매수 관점이 필요하다.  

4Q Review: OPM 4.6%(+10.7%p YoY) 
4분기 매출액/영업이익은 각각 2,695억원(+24% YoY)/125억원(흑전)으로 컨센서스(210억원)을 하회했다. 비용 측면에서는 워커힐 내 직원의 약 4%에 대한 희망퇴직을 실시하면서 약 50억원의 1회성 비용이 있었으며, 연간으로는 25억원의 절감효과가 있는 것으로 추정된다. 또한, 리스 관련 회계의 조정으로 감가상각비가 40억원 이상 증가한 영향이다. 이를 제외하면 컨센서스에 부합하는 실적이다. 

코로나 영향으로 연간 실적 추정치 18% 하향 
1월 매출액은 720억원(+28% YoY)으로 엄청난 호실적을 기록했지만, 코로나19 영향으로 1분기는 다소 보수적으로 접근할 필요가 있다. 2월 실적은 우려 대비 괜찮은 것으로 파악되나, 3월의 우려를 선 반영해 1분기 매출액/영업이익은 각각 1,925억원(-5% YoY)/-8억원 수준으로 예상한다. 이를 반영해 연간 영업이익도 1,027억원(+98% YoY)으로 기존 대비 18% 하향한다. 참고로, 2월/3월 GGR의 컨센서스 성장률은 각각 -90%/-75% 수준으로 점쳐지고 있다. 마카오의 ‘20년 예상 EPS는 연초 대비 31% 하향되었다. 다만, 이는 2주간의 셧다운이 포함된 수치임을 감안할 필요가 있다. 

4Q19 Review: 아쉬운 GMV 성장률 
카페24의 4Q19 K-IFRS 연결 기준 매출액은 전년동기대비 20.8% 증가한 602억원, 영업이익은 전년동기대비 57.7% 감소한 22억원을 기록해, 당사 추정치를 하회하는 실적을 기록했다. 4Q19 국내 GMV는 전년동기대비 11.5% 성장한 2조 5,198억원으로, 당사 추정치인 성장률 17%를 하회하는 아쉬운 수치를 보였다. 4Q19 거래액 성장률이 다소 둔화된 것은, 평년 대비 따뜻했던 날씨로 시즌 상품 효과가 축소됨에 따른 것이다. 실제로 이는 지난 해 4분기 유통업계 전반적으로 모두 영향을 받았던 내용이며, 이에 2019년 연간 국내 쇼핑몰 거래액은 전년대비 16.3% 증가한 9조 734억원을 기록했다. 4Q19 영업이익단에서는 2019년 연간으로 이어졌던 1)핌즈/필웨이 인수에 따른 무형자산상각비(6.5억원), 2)인건비 증가 영향이 있었고(4Q19 YoY +27.9%), CS인력의 통합E커머스센터 이동에 따른 일회성 비용 2.8억원이 발생했다. 중점 사업 추진에 따라 인력 및 각종 솔루션에 투자가 지속되고 있는 모습이다.  

2020년 1분기 코로나 19 발병으로 인해 온라인 쇼핑이 늘어나고 있으나, 동사의 쇼핑몰 카테고리 중 패션/잡화/뷰티 비중이 56%, 생활/건강 9%, 식품 8%로 현재 소비가 집중되고 있는 생필품 카테고리의 비중은 상대적으로 낮은 편이다. 다만 코로나19가 소강상태에 접어들 시 이연 소비는 발생할 것으로 전망해, 2020년 연간 국내 GMV는 전년대비 16.4% 증가한 10조 5,611억원을 추정한다.  

투자의견 Buy 유지하나 목표주가 63,000원으로 하향 
카페24에 대해 투자의견 Buy를 유지하나, 목표주가는 63,000원으로 하향한다. 목표주가의 산정은 12MF EPS에 Target multiple 25배를 적용함에 따른 것이다. 12MF 기준 현 주가는 P/E 18.3배 수준이다. 사업 확장을 위한 투자로 영업 레버리지가 단기적으로 약화되었으나, 국내 이커머스 성장과 연동되어 발생하는 동사의 수익 모델은 여전히 강점이라고 판단한다. 다만 해외 진출 성과는 중장기적으로 접근할 필요가 있다. 

쇼크가 아니라 호실적입니다 ! 

연결실적은 매출액 2,695억원(+24% YoY), 영업이익 125억원(흑전 YoY), 지배주주순이익 -97억원(적지 YoY)을 기록해 영업이익 기준 시장 컨센서스(210억원)를 하회. 부문별 영업이익은 본사 19억원, P-씨티 77억원, 호텔(부산+올랜도) 29억원 달성[표1] 본사와 P-씨티에서 각각 인건비 성격의 1회성 비용이 발생한 점이 컨센서스 하회 요인으로 작용. 이들 1회성 비용을 제외시, 시장 기대치에 부합 또는 상회하는 호실적이란 점에 주목 필요 

본사 : 드롭액은 8,958억원(-3% YoY)으로 감소했고, 홀드율은 11.6%(+1.0%p YoY)로 상승.

본사 실적은 매출액 1,133억원(+6% YoY), 영업이익 19억원(-69% YoY) 기록. 본사 감익폭이 컸던 이유는 워커힐점 희망퇴직에 따른 퇴직금 49억원 반영에 기인. 이번 희망퇴직으로 인해, 2020년 연간 인건비는 25억원 가량 절감될 것으로 예상되어 본사 이익체력은 오히려 높아질 것으로 기대. ▶파라다이스세가사미(P-씨티) : 드롭액은 6,835억원(-1% YoY), 홀드율은 15.0% (+5.1%p YoY) 기록. 카지노 영업이 안정화되면서 프로모션 강도가 약해짐에 따라, 드롭액 감소와 별개로 매출단에서 좋은 성과가 지속적으로 나타나고 있음. P-씨티의 카지노 매출액은 2019년 6월 이후, 8개월 연속 300억원대를 유지하고 있어 매분기 세자릿수 영업이익을 기대할 수 있는 이익체력을 갖춘 것으로 평가.  P-씨티 실적은 매출액 1,315억원(-3% QoQ), 영업이익 77억원(-69% QoQ) 기록. 매출액이 QoQ로 비슷했음에도 불구하고 이익이 QoQ로 급감한 이유는 P-씨티의 연간 매출목표 초과 달성으로 인해 직원 성과급 110억원이 발생한 점에 기인  

한한령 해제시, P-씨티 성장 기대치 높아질 것

2020년 1월 동사 카지노 매출액 은 본사 342억원, P-씨티 378억원을 각각 달성해 2019년 하반기의 호조세를 이어가고 있음. 일각의 우려와 달리, 2020년 2월 코로나19 관련 영업차질은 크지 않은 것으로 파악. 동사의 2020년 연결 영업이익은 지난 보고서(2020.1.6)에서 전망했던 것처럼 1,500억원대를 무난히 달성할 수 있을 것으로 추정. 동사의 2020E PER은 23.8배로 예상되어 P-씨티 개장 4년차인 2020년부턴 Multiple 왜곡현상도 소멸될 것으로 보임 

동사는 2020년 해외시장에 P-씨티의 브랜드를 강화하는데 집중할 방침. 2019년에 국내시장에 집중됐었던 광고선전비를 해외시장으로 전환 투입하는 것. 향후, 시진핑 중국 국가주석의 방한이 성사되면서 한한령이 해제될 경우, P-씨티는 중국시장이란 확실한 성장동력을 확보할 수 있어 주목 필요