글로벌 투자를 위한 기록

디지털 시대에 맞춘 지상파의 성장 시작

투자의견 ‘BUY’, 목표주가 33,000원 제시 
‘21년 예상 EPS에 CJ ENM의 미디어 부문 타겟 P/E(24배)에 15%를 할인하여 목표 주가 33,000원(P/E 19배)을 제시한다.올해도 지상파 TV광고는 역 성장(-8%)하면서 어려운 업황이 지속될 것이다. 그러나, 1) 유튜브/웨이브 등 디지털 매출의 가파른 기여, 2) 드라마 분사 등 높아지는 컨텐츠 경쟁력, 그리고 3) ‘21년 기준 P/E 14배, P/B 0.7배에 불과한 높은 밸류에이션 매력을 기반으로 매수를 추천한다. 미디어 내 디지털 역량 강화에 따른 이익 베타가 가장 높은 기업이다. 

어려운 TV광고 업황 지속. 예능 확대와 CPS 인상으로 대응 
온라인 광고가 TV광고를 넘어선 것은 이미 4년 전의 일이고, 특히 지상파 TV광고 규모는 '15년 1.9조원 → '19년 1.2조원으로 CAGR -10.6% 하락했다. 유튜브를 중심으로 한 디지털로 이동하는 시청자들의 움직임을 잡지 못하면 주 52시간 등 제작비가 높아지는 불리한 사업환경이 지속될 수 밖에 없다. SBS는 원가 절감과 CPS 재협상으로 대응하고 있다. 드라마를 경쟁력이 높은 예능으로 대체(맛남의 광장 등)해 원가를 절감하고 있다. 또한, 언론에 따르면 CPS(재전송 수수료)가 ‘18년 400원 → ‘19년 460원(+15%) → ‘21년 500원(+25%)으로 인상되는 안의 채택이 유력하다. ‘18년 해당 매출이 약 750억원임을 감안하면 의미 있는 기여가 예상된다. 

유튜브/웨이브 매출은 ‘18년 110억원 → ‘20년F 500억원 
디지털 전략도 강화하고 있다. 유튜브는 숏 폼 영상의 노출(혹은 AI추천)에 따른 의외성(동물농장 ‘19년 조회 수 20억뷰)으로 구작의 가치를 재창출하면서 관련 매출은 '18년 20억원 → ‘19년 약 120억원 → '20년F 300억원이 예상된다. TV와 디지털의 통합광고 솔루션 전략도 강화될 가능성이 높아 꾸준히 성장할 것이다. 또한, WAVVE의 경우 SKT의 적극적인 프로모션에 따른 가입자 성장과 지상파 내 컨텐츠 점유율 확대로 '18년 93억원→ ‘20년F 200억원 이상이 예상된다. 디지털 전략 강화로 TV광고 업황을 상쇄하는 수준 이상을 보여줄 것이다.

락 바텀은 언제나 P/B 1.1배(16,000원)였다
이슈 해소 전까지 보수적으로 접근해야 하나 락바텀 근접 

코로나19 이슈가 언제까지 지속될지 알 수 없어 단기적으로는 보수적으로 접근하는 것이 맞겠지만, 1월의 실적으로 미루어 볼때 외인 카지노의 업황은 상당히 긍정적인 상황이다. 그렇기에 저점을 고민해보면, 한한령이나 지소미아 종료 등 시스템 리스크가 극대화된 시점에서의 저점은 P/B 1.1배(16,000원)였다. 코로나19 이슈가 중국/일본인 VIP 성장의 구조적 하향을 야기하는 변수가 아니라면 P/B 1.1배 내외에서는 적극적인 매수 관점이 필요하다.  

4Q Review: OPM 4.6%(+10.7%p YoY) 
4분기 매출액/영업이익은 각각 2,695억원(+24% YoY)/125억원(흑전)으로 컨센서스(210억원)을 하회했다. 비용 측면에서는 워커힐 내 직원의 약 4%에 대한 희망퇴직을 실시하면서 약 50억원의 1회성 비용이 있었으며, 연간으로는 25억원의 절감효과가 있는 것으로 추정된다. 또한, 리스 관련 회계의 조정으로 감가상각비가 40억원 이상 증가한 영향이다. 이를 제외하면 컨센서스에 부합하는 실적이다. 

코로나 영향으로 연간 실적 추정치 18% 하향 
1월 매출액은 720억원(+28% YoY)으로 엄청난 호실적을 기록했지만, 코로나19 영향으로 1분기는 다소 보수적으로 접근할 필요가 있다. 2월 실적은 우려 대비 괜찮은 것으로 파악되나, 3월의 우려를 선 반영해 1분기 매출액/영업이익은 각각 1,925억원(-5% YoY)/-8억원 수준으로 예상한다. 이를 반영해 연간 영업이익도 1,027억원(+98% YoY)으로 기존 대비 18% 하향한다. 참고로, 2월/3월 GGR의 컨센서스 성장률은 각각 -90%/-75% 수준으로 점쳐지고 있다. 마카오의 ‘20년 예상 EPS는 연초 대비 31% 하향되었다. 다만, 이는 2주간의 셧다운이 포함된 수치임을 감안할 필요가 있다. 

4Q19 Review: 아쉬운 GMV 성장률 
카페24의 4Q19 K-IFRS 연결 기준 매출액은 전년동기대비 20.8% 증가한 602억원, 영업이익은 전년동기대비 57.7% 감소한 22억원을 기록해, 당사 추정치를 하회하는 실적을 기록했다. 4Q19 국내 GMV는 전년동기대비 11.5% 성장한 2조 5,198억원으로, 당사 추정치인 성장률 17%를 하회하는 아쉬운 수치를 보였다. 4Q19 거래액 성장률이 다소 둔화된 것은, 평년 대비 따뜻했던 날씨로 시즌 상품 효과가 축소됨에 따른 것이다. 실제로 이는 지난 해 4분기 유통업계 전반적으로 모두 영향을 받았던 내용이며, 이에 2019년 연간 국내 쇼핑몰 거래액은 전년대비 16.3% 증가한 9조 734억원을 기록했다. 4Q19 영업이익단에서는 2019년 연간으로 이어졌던 1)핌즈/필웨이 인수에 따른 무형자산상각비(6.5억원), 2)인건비 증가 영향이 있었고(4Q19 YoY +27.9%), CS인력의 통합E커머스센터 이동에 따른 일회성 비용 2.8억원이 발생했다. 중점 사업 추진에 따라 인력 및 각종 솔루션에 투자가 지속되고 있는 모습이다.  

2020년 1분기 코로나 19 발병으로 인해 온라인 쇼핑이 늘어나고 있으나, 동사의 쇼핑몰 카테고리 중 패션/잡화/뷰티 비중이 56%, 생활/건강 9%, 식품 8%로 현재 소비가 집중되고 있는 생필품 카테고리의 비중은 상대적으로 낮은 편이다. 다만 코로나19가 소강상태에 접어들 시 이연 소비는 발생할 것으로 전망해, 2020년 연간 국내 GMV는 전년대비 16.4% 증가한 10조 5,611억원을 추정한다.  

투자의견 Buy 유지하나 목표주가 63,000원으로 하향 
카페24에 대해 투자의견 Buy를 유지하나, 목표주가는 63,000원으로 하향한다. 목표주가의 산정은 12MF EPS에 Target multiple 25배를 적용함에 따른 것이다. 12MF 기준 현 주가는 P/E 18.3배 수준이다. 사업 확장을 위한 투자로 영업 레버리지가 단기적으로 약화되었으나, 국내 이커머스 성장과 연동되어 발생하는 동사의 수익 모델은 여전히 강점이라고 판단한다. 다만 해외 진출 성과는 중장기적으로 접근할 필요가 있다. 

쇼크가 아니라 호실적입니다 ! 

연결실적은 매출액 2,695억원(+24% YoY), 영업이익 125억원(흑전 YoY), 지배주주순이익 -97억원(적지 YoY)을 기록해 영업이익 기준 시장 컨센서스(210억원)를 하회. 부문별 영업이익은 본사 19억원, P-씨티 77억원, 호텔(부산+올랜도) 29억원 달성[표1] 본사와 P-씨티에서 각각 인건비 성격의 1회성 비용이 발생한 점이 컨센서스 하회 요인으로 작용. 이들 1회성 비용을 제외시, 시장 기대치에 부합 또는 상회하는 호실적이란 점에 주목 필요 

본사 : 드롭액은 8,958억원(-3% YoY)으로 감소했고, 홀드율은 11.6%(+1.0%p YoY)로 상승.

본사 실적은 매출액 1,133억원(+6% YoY), 영업이익 19억원(-69% YoY) 기록. 본사 감익폭이 컸던 이유는 워커힐점 희망퇴직에 따른 퇴직금 49억원 반영에 기인. 이번 희망퇴직으로 인해, 2020년 연간 인건비는 25억원 가량 절감될 것으로 예상되어 본사 이익체력은 오히려 높아질 것으로 기대. ▶파라다이스세가사미(P-씨티) : 드롭액은 6,835억원(-1% YoY), 홀드율은 15.0% (+5.1%p YoY) 기록. 카지노 영업이 안정화되면서 프로모션 강도가 약해짐에 따라, 드롭액 감소와 별개로 매출단에서 좋은 성과가 지속적으로 나타나고 있음. P-씨티의 카지노 매출액은 2019년 6월 이후, 8개월 연속 300억원대를 유지하고 있어 매분기 세자릿수 영업이익을 기대할 수 있는 이익체력을 갖춘 것으로 평가.  P-씨티 실적은 매출액 1,315억원(-3% QoQ), 영업이익 77억원(-69% QoQ) 기록. 매출액이 QoQ로 비슷했음에도 불구하고 이익이 QoQ로 급감한 이유는 P-씨티의 연간 매출목표 초과 달성으로 인해 직원 성과급 110억원이 발생한 점에 기인  

한한령 해제시, P-씨티 성장 기대치 높아질 것

2020년 1월 동사 카지노 매출액 은 본사 342억원, P-씨티 378억원을 각각 달성해 2019년 하반기의 호조세를 이어가고 있음. 일각의 우려와 달리, 2020년 2월 코로나19 관련 영업차질은 크지 않은 것으로 파악. 동사의 2020년 연결 영업이익은 지난 보고서(2020.1.6)에서 전망했던 것처럼 1,500억원대를 무난히 달성할 수 있을 것으로 추정. 동사의 2020E PER은 23.8배로 예상되어 P-씨티 개장 4년차인 2020년부턴 Multiple 왜곡현상도 소멸될 것으로 보임 

동사는 2020년 해외시장에 P-씨티의 브랜드를 강화하는데 집중할 방침. 2019년에 국내시장에 집중됐었던 광고선전비를 해외시장으로 전환 투입하는 것. 향후, 시진핑 중국 국가주석의 방한이 성사되면서 한한령이 해제될 경우, P-씨티는 중국시장이란 확실한 성장동력을 확보할 수 있어 주목 필요

4Q19 리뷰 : 영업레버리지는 2Q20 이후로 지연.. 
4Q19 Review : GMV 성장률 둔화에 따른 실적 부진 
4분기 영업수익 602억원(+20.8% YoY), 영업이익 22억원(-57.7% YoY)를 기록하며 당사 영업이익 전망치(70억원)을 하회하는 부진한 실적을 기록하였다. 이익의 수준이 미미하기 때문에 당사의 영업이익 전망치에 미치지 못해다는 것에 대해 의미를 부여하기는 어려우나, 증익을 이뤄내지 못했다는 점은 아쉽다. 

4Q19 실적 부진의 주요 원인은 GMV 성장률의 둔화이다. 4Q19 GMV는 2.57억원(+11.5% YoY) 수준에 그쳤다. 4분기는 기본적으로 고가의 아우터의 매출 비중이 높아 성수기로 분류되지만, 4Q19에는 평년보다 따뜻했던 탓에 아우터의 매출이 부진했기 때문이다.  

비용 단에서는 당사의 전망치를 크게 벗어나지 않았다. 당사는 4Q19 영업비용을 568억원 수준으로 전망했는 데, 일회성 비용(3억원)을 제외하고 실제 발생한 비용은 577억원(+29.8% YoY)이었다. 4Q18부터 공격적인 투자에 따라 분기별 +40% ~ 60% YoY 수준으로 증가하던 비용 부담은 점차 감소하는 국면이라 판단된다. 

영업레버리지에 따른 증익 사이클 전환은 2Q20부터 
4Q19 실적에서 확인할 수 있듯이 그간 실적에 있어 부담으로 작용하던 비용 증가 속도는 점차 감소하는 국면이나, 영업레버리지 효과로 인한 본격적인 증익 사이클 전환은 2Q20부터 기대해볼 수 있을 전망이다.  

증익 사이클 전환이 지연되는 이유는 ‘코로나19에 따른 소비 부진’이 나타나는 국면이기 때문이다. 코로라19에 따라 식료품과 생필품 위주의 이커머스 플랫폼은 수혜를 보고 있는 상황이기는 하나, 전반적인 소비심리 감소는 패션 카테고리 중심의 이커머스 플랫폼의 GMV 성장률에 악영향을 끼치고 있는 것으로 전망되기 때문이다. 동사 역시 패션 카테고리 비중이 50% 수준이기 때문에 이와 같은 대외 변수에서 자유로울 수 없다. 이에  당사는 동사의 1Q20 GMV 성장률을 +12.6% YoY로 전망한다.

영업레버리지에 따른 증익 사이클 전환은 2Q20으로 지연될 것으로 전망되지만, 일시적인 이슈일 뿐이며, 비용 증가 속도 감 소에 따른 영업레버리지 효과가 나타날 수 있는 제반요건이 갖춰지고 있다는 점에서 투자의견 Buy를 유지한다. 다만, 이익 전망치 하향을 반영하여 목표주가는 기존 7.4만원에서 6만원으로 하향하는 바이다.

◆  코로나19 국내 대규모 확산으로 주식시장 투자심리 약화
◆  중국 내 확산 속도는 주춤, 국내도 속도가 꺾이는 시기가 올 것
◆  작년 8월 저점 이후 상승폭의 50% 이상을 되돌리는 수준의 조정
◆  개인 투자자 증시 참여 증가는 회복 모멘텀 강화할 전망

개인의 매수 행진이 코로나19 충격을 완화 

코로나19 확산은 1월 20일부터 지금까지 주된 리스크로 작용하고 있다. 2월 중순 들어 1) 후베이성을 비롯한 중국 내 신규 확진자 수 감소, 2) 꾸준한 완치자 수 증가로 여파가 주춤해졌다. 2월 18일 한 종교 집단을 중심으로 국내 확진자 수가 급증하면서 분위기는 반전됐다. 2월 26일 09시 기준 국내 확진자 수는 1,146명이며 18일 이후 신규 확진자가 하루 평균 160명씩 나오고 있다. 최근 후베이성을 제외한 중국 신규 확진자 수가 한 자릿수에 그쳤지만 한국, 이탈리아, 이란 등 중국 외 국가에서 확산 우려가 커졌다.  

위험 자산 회피 심리가 강화되며 KOSPI는 코로나19 확산 이후 8.2% 하락했고 세계 증시보다 2.0%p 부진했다. 충격은 ‘중국 확진자 수 확대’ → ‘밸류체인 충격 우려’ → ‘국내 확진자 수 확대’ 순으로 반영됐다. 상승 추세를 이끌던 외국인도 매도에 나서며 이번 주 들어 2.4조원을 팔았다. 개인은 연일 순매수에 나서며 올해 들어 8.8조원을 샀다. 그 중 7.0조원이 코로나19 확산 이후부터 들어왔다. 개인의 저점 매수는 KOSPI를 2월 25일 상승, 26일 낙폭 축소를 이끌며 버팀목이 되고 있다. 이는 회복 시 모멘텀을 강화할 것이다. 

중국 내 확산 속도는 주춤, 국내도 속도가 꺾이는 시기가 올 것 
중국 내 확진자 수 증가세가 주춤해졌다. 26일 0시 기준 후베이성을 제외한 중국 확진자 수는 전일대비 3명 늘었다. 후베이성도 401명 늘며 우려가 완화됐다. 후베이성을 제외한 중국에서 확산 속도는 2월 7일 정점을 확인했다. 확산이 시작된 지 18일이 지나서다. 완치자 수 증가 속도도 꾸준히 증가해 2월 13일 신규 확진자 수를 앞섰다. 순 확진자 수(누적 확진자 수-누적 완치자 수)가 감소하기 시작했다.  

중국을 제외한 세계 각국은 판데믹 현실화에 대한 공포를 겪고 있다. 미국 보건 당국은 판데믹 상황에 대비해야 한다고 주장했다. 길리어드 사이언스(GILD:US)가 코로나19 치료제 임상을 수행하고 있으나 4월 27일에 결과를 발표할 예정이다. 모더나(MRNA:US)가 개발 중인 백신은 상용화까지 1년 이상 걸릴 전망이다. 현재로서는 방역 활동과 대체 약물을 이용한 치료가 대안이다.  

적극적 방역과 검진으로 확진자 수 증가 속도를 줄일 수 있다. 중국의 확산 사례를 적용하면 국내 확진자 수 증가 속도는 3월 2주경 정점에 달할 전망이다. 이후 3월 말에 증가세는 정체될 것이다. 완치에 2주가 소요되는 것을 가정하면 3월 2주에 순 확진자 수가 감소하기 시작할 전망이다. 재감염 및 바이러스 변이 등을 비롯한 돌발 변수가 나타날 수 있지만 현재까지 상황을 고려하면 1분기 중 사태가 마무리되는 ‘시나리오 1’(‘Issue Report; 코로나19 영향 점검’ 참고)에 부합한다.

개인의 저점 매수 유입이 하락을 방어, 회복 모멘텀 강화 전망 
코로나19 확산 여파로 KOSPI는 작년 저점 이후 상승 분의 50% 이상을 되돌렸다. 개인은 거래소 시장에서 저점 매수에 나서며 8일 연속 순매수했다. 기관, 외국인 매도 물량을 소화하며 주식시장에서 버팀목이 되고 있다. 올해 들어 개인의 증시 참여 태도가 적극적으로 변했다. 연초 이후 8.8조원을 순매수했고 KOSPI 매수 대금 비중은51%로 증가했다. 작년 한 해 47%와 대조적이다. 개인 투자자들이 올해 증시를 긍정적으로 보고 최근 조정 국면을 매수 기회로 삼기 때문이다.

KOSPI는 코로나19 확산 속도가 줄어들면 회복 국면에 진입할 것이다. 단기 투자성향을 지닌 개인의 차익실현이 나올 수 있는데 그것이 개인의 증시 이탈로 이어지지 않을 것으로 본다. 매수 대기 자금 성격을 가진 투자자 예탁금과 CMA 잔고가 83조원으로 작년 8월 이후 9조원 가량 늘었기 때문이다. 잔고는 시중 유동성과 함께 증가하지만 현재 5년 추세대비 12조원 가량 많다. 2018년 4월 이후 최고치다. 이는 증시 전망이 긍정적일수록 증가하는 경향이 있으며 주가 회복 시 증시로 유입되어 모멘텀을 강화할 것으로 판단한다. 

코로나19 발생 후 중국 항공 여객 수요 급감 

코로나19(COVID-19) 발생 후 중국 내 확진자 수가 증가하면서 글로벌 주요 항공사들은 중국행 항공편 운항을 감축하거나 중단하기 시작했다. 올해 중국 춘절 전후의 항공 여객 수송량 데이터를 보면 전년동기대비 최대 50%까지 운항 여객 수가 감소하고 있다.  

IATA(국제항공운송협회)는 2020년 아시아태평양 지역 RPK가 전년대비 8.2% 감소할 것으로 전망했다. 2019년말에 발표한 +4.8% 전망치를 13%p나 하향 조정했다. 글로벌 RPK는 0.6% 하락할 전망이다. 2008~2009년 금융위기 이후 첫 수요 감소가 우려된다.

코로나19 종식 늦춰질수록 항공사들 실적 하향 조정 필요성↑ 
IATA의 2020년 항공사 실적 전망치는 SARS와 유사한 궤적으로 코로나19가 진행될 것을 기본 가정으로 두고 있다. SARS의 경우 발생 3개월 후에 확진자 수가 최대치를 기록하고 이후 감소하기 시작해 6~7개월 만에 종식되었다. 그러나 코로나19는 발생 이후 3개월째인 2월에도 확진자 증가 추세가 둔화되지 않고 있다.

일간으로 추정할 수 있는 2020년 2월 글로벌 운항횟수는 전년동월의 일평균 숫자보다 낮은 수준을 유지하고 있다. 유가 하락은 수익성에 긍정적이나 강달러 지속으로 유류비용 감소 효과가 상쇄될 전망이다. 항공사들의 추가적인 실적 하향 조정이 나타날 가능성이 높다.  

 면역력 개선 신제품 ‘닥터 그린프로폴리스’가 대세 
 2020년 매출액 +24% YoY, 영업이익 +27% YoY 예상 
 신제품 고성장과 낮은 밸류에이션 매력적. 꼭 사야하는 구간 

면역력 개선 신제품 ‘닥터 그린프로폴리스’가 대세 
2019년 12월에 신제품 ‘닥터 그린프로폴리스’를 런칭했다. 이 제품은 면역력개선, 항산화, 구강 향균작용에 효능이 있다. CJ홈쇼핑에서 12월, 1월 각각 1회씩 방송했다. 12월 약 6억원, 1월 5억원 매출이 추정된다. 성공적으로 시장에안착하면서 2월에는 총 4회로 확장 편성됐다. 

최근 코로나19가 유행하면서 면역력 개선 건강기능식품에 대한 관심도 높아지고 있다. 면역력 개선 효능을 가진 닥터 그린프로폴리스는 향후 월 4~5회는 꾸준히 방송을 진행할 예정이다. 2020년 매출액은 189억원이 예상된다. 방송 횟수는 총 54회, 회당 평균 매출액은 3.5억원으로 보수적인 가정을 했다. 향후 방송 추이에 따른 실적 추정치 상향도 가능하다. 

2020년 매출액 +24% YoY, 영업이익 +27% YoY 예상 
2020년 매출액 1,591억원(+24% YoY), 영업이익 301억원(+26.7% YoY)이전망된다. 기존 스테디셀러 제품 석류 매출액은 전년대비 4.6% 성장한 400억원이 예상된다. 새싹보리 매출액은 522억원(+5.1% YoY)이 전망된다. 2019년 런칭한 신제품 프리바이오틱스, 닥터 그린프로폴리스 고성장으로 기타 제품군은 전년대비 86.7% 성장한 508억원이 예상된다. 프리바이오틱스는 전년대비 두배 가까운 성장도 가능한 추세다. 향후 HL-JONIT 100, 석류 원료 매출이 가시화되면 외형 확장 뿐만 아니라 높은 수익성 확보도 가능할 전망이다.

신제품 고성장과 낮은 밸류에이션 매력적. 꼭 사야하는 구간 
건기식 업종 대부분 1분기 실적이 긍정적인 가운데 2분기까지 QoQ 고성장이예상된다. 현 주가는 20년 예상 실적 기준 P/E 11.3배다. 석류, 새싹보리 대성공으로 시장 트렌드에 맞는 제품 출시 능력은 이미 검증됐다. 1) 신제품(그린프로폴리스, 프리바이오틱스) 고성장, 2) 낮은 밸류에이션, 3) 코로나19 반사 수혜를 감안하면 꼭 사야하는 구간이다.